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導(dǎo)讀：每一個周六，點(diǎn)拾投資聯(lián)合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個周六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時(shí)間，給大家每一個周六都能帶來營養(yǎng)。今天與大家分享的是第15章：蒙蒂爾的十大投資信條

譯者：長信基金 黃韻

這么多年來我常被問及如何做投資。本章我試圖將我的理念做一個總結(jié)（并給出相應(yīng)的證據(jù)）。但在開始前，讓我從一個不被經(jīng)常問到的問題開始 - 投資的目的是什么？這個問題是一切論述的基礎(chǔ)。我非常認(rèn)同約翰鄧普頓爵士的看法，他說“對于所有長期投資者來說，只有一個目標(biāo)--最高稅后總回報(bào)”。那么如何投資的問題就變成了：我們應(yīng)該如何來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？

• 信條一：價(jià)值，價(jià)值，價(jià)值。價(jià)值投資是我認(rèn)為唯一安全的方法。通過將安全邊際作為投資過程的核心，可以最大限度地降低為實(shí)現(xiàn)增長而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

• 信條二：逆勢而行。約翰鄧普頓爵士觀察到“除非你做一些與大多數(shù)人不同的事情，否則不可能產(chǎn)生卓越的表現(xiàn)”。

• 信條三：耐心。耐心是各個水平層級的投資者應(yīng)具備的必備素質(zhì)，不管是等待出現(xiàn)甜心球的機(jī)會，還是應(yīng)對過早投資的詛咒都需要耐心。

• 信條四：不受約束。雖然貼標(biāo)簽很時(shí)髦，但我并不相信它們有助于投資。我會坦然地從各種類型和地方找到投資。

• 信條五：不做預(yù)測。我們必須找到一種更好的投資方式，而不是依靠人類嚴(yán)重殘缺的預(yù)言能力。

• 信條六：關(guān)注周期。正如霍華德馬克斯所說，我們無法預(yù)測，但我們可以做好準(zhǔn)備。對經(jīng)濟(jì)，信貸和情緒周期的認(rèn)識有助于投資。

• 信條七：歷史很重要。投資中最危險(xiǎn)一句話是 “這次不一樣”。對歷史和背景的了解有助于避免重蹈覆轍。

• 信條八：持懷疑態(tài)度。我崇敬的一個人曾說：“盲從盲信要人命”。學(xué)會質(zhì)疑你被告知的事情并培養(yǎng)批判性思維能力對于長期的成功和生存至關(guān)重要。

• 信條九：自上而下和自下而上相結(jié)合。我去年的一個主要教訓(xùn)就是自上而下和自下而上的觀點(diǎn)都很重要。獨(dú)斷專行不會有真知灼見。

• 信條十：像對待自己一樣對待客戶。對任何投資的最終考驗(yàn)是：我是否愿意用自己的錢進(jìn)行這項(xiàng)投資？

  
  

多年來，我多次被問及如何進(jìn)行投資。直到今天，我總是回避直接回答。然而，我覺得是時(shí)候形成我的投資信條了。本章我試圖闡述自己的投資信條。然而，在開始闡述我的理念之前，我們需要回答一個基本的問題，這個問題就是：投資的目的是什么？

投資的目的

投資的目的是個很值得關(guān)注的問題。從我的角度來看，約翰鄧普頓爵士說得很好：“從長遠(yuǎn)來看，投資者只有一個目標(biāo)即最高稅后總回報(bào)”，或者正如凱恩斯所說的：“理想的策略……是在資本能獲得可觀利息回報(bào)的同時(shí)，還能確保其出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)最小”。

這些定義基本說明了投資的目標(biāo)。當(dāng)然，在今天基金類型多樣化以及考核相對指數(shù)收益超額收益處于強(qiáng)勢的情況下，總實(shí)際投資回報(bào)率這樣簡單的概念通常不能定義一類基金（當(dāng)然，對沖基金除外）。但最終這仍是任何基金應(yīng)該努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

用總投資回報(bào)來看世界會阻止我們陷入現(xiàn)代金融對alpha和beta的迷戀。正如我之前所寫的那樣（見第2章），我很難接受CAPM經(jīng)驗(yàn)和理論依據(jù)。一旦CAPM被拋棄，那么像alpha和beta這樣的概念變得毫無意義，人們可以專注于收益的來源的核心而不是被各種因素所分散。

在闡述了投資目標(biāo)之后，現(xiàn)在轉(zhuǎn)向討論如何實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的投資信念。您在下面會看到我的十個投資信條。他們（還有某些案例分析）代表了我對投資運(yùn)作方式的看法。

信條一：價(jià)值，價(jià)值，價(jià)值

我所遵循方法的核心是我們所支付的價(jià)格決定了投資回報(bào)。沒有資產(chǎn)可以避免被高估，也很少有資產(chǎn)可以避免被低估。資產(chǎn)總是以一種或另一種價(jià)格被表現(xiàn)出來。

價(jià)格和價(jià)值的分離是其中的核心，這也隱含了市場的非有效性（價(jià)格和價(jià)值相等）。沃倫巴菲特說，“價(jià)格就是你所付出的，價(jià)值就是你所得到的”。然而，投資目標(biāo)顯然不是以公允價(jià)值購買，因?yàn)檫@只會產(chǎn)生平均回報(bào)。

相反，購買時(shí)應(yīng)該包含一定的安全邊際。因?yàn)槿魏蝺?nèi)在價(jià)值的估算都帶有一定運(yùn)氣的成分。所以只有在大幅折價(jià)的情況下購買才能避免出現(xiàn)錯誤。正如本格雷厄姆所說，安全邊際是“可以承擔(dān)計(jì)算錯誤或比平均運(yùn)氣更壞的部分”。

價(jià)值投資是我遇到的唯一“安全第一”的投資方式。它將風(fēng)險(xiǎn)管理置于核心。當(dāng)然，當(dāng)我談到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)管理不是指量化的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，而是“資本的永久性損失”。價(jià)值投資者試圖降低“價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)”（出價(jià)太高的風(fēng)險(xiǎn)），并花時(shí)間試圖找出他們所面對的商業(yè)模型和財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)（如第11章所述）。

我認(rèn)為價(jià)值是絕對概念，而不是相對概念。股票之所以有吸引力只是因?yàn)樗韧惐阋耍@對我而言是一個災(zāi)難性的想法。價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的比是唯一重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

下面這些數(shù)據(jù)不能顯示價(jià)值投資的全貌，但是提供了一些證據(jù)。圖15.1-15.3展示了三種不同背景下價(jià)值投資的成績。圖15.1清楚地顯示了價(jià)值投資的優(yōu)勢。

資產(chǎn)配置者也不應(yīng)忽視價(jià)值。圖15.2顯示了當(dāng)整體市場估值便宜時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)配置的優(yōu)勢。它顯示了基于Graham和Dodd P/Es（現(xiàn)價(jià)相對10年移動平均盈利）定義的購買點(diǎn)的實(shí)際10年回報(bào)率。顯然，價(jià)值在資產(chǎn)配置和股票選擇中起著重要作用。

固定收益投資者也不應(yīng)忽視價(jià)值的作用。去年，我在Brandes研究所的朋友們對兩組債券（分別定義為高低PB公司發(fā)行的債券）的表現(xiàn)進(jìn)行了一次有趣的研究。他們發(fā)現(xiàn)低PB公司的債券比高PB公司的債券表現(xiàn)要好得多！價(jià)值的力量再次閃耀（圖15.3）。

信條二：逆勢而行

正如凱恩斯所說，“投資的核心原則就是對一般看法的反其道而行，因?yàn)槿绻蠹叶颊J(rèn)可一項(xiàng)投資的優(yōu)點(diǎn)，那么該投資就會不可避免的相對昂貴，并因此缺乏吸引力。”或者，正如約翰鄧普頓爵士觀察到的那樣，除非你做一些與大多數(shù)人不同的事情，否則不可能產(chǎn)生卓越的表現(xiàn)。遵循價(jià)值投資的方法大概率會使你逆勢而行，因?yàn)槟阃ǔ徺I不受歡迎的資產(chǎn)并出售市場的寵兒。

我更愿意從資產(chǎn)價(jià)格中推斷出共識，而不是關(guān)注最新的市場調(diào)查意見。我通常不信任調(diào)查反饋。在我看來，它們常常代表人們喜歡其存在的位置，而不是實(shí)際所處的位置。

Dasgupta等人（2006）的研究證明了逆向投資的力量。他們研究表明，基金經(jīng)理忙著買入的股票并沒有優(yōu)于他們忙于賣出的股票！他們分析了美國基金經(jīng)理在1983年至2004年的數(shù)據(jù)。每個季度，股票被分配到不同的投資組合，條件是持續(xù)的機(jī)構(gòu)凈交易（即連續(xù)多少個季度凈買入或凈賣出） 持續(xù)性指標(biāo)-5指包括至少五個季度連續(xù)賣出的所有股票，持續(xù)性指標(biāo)為0表示在當(dāng)前期間已買入或賣出的股票。

圖15.4顯示了兩年時(shí)間范圍內(nèi)每個投資組合的市場調(diào)整后收益。即使是粗略的一瞥，也會發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)買賣與組合回報(bào)之間的負(fù)面關(guān)系在兩年的時(shí)間范圍內(nèi)有17％的回報(bào)差異。機(jī)構(gòu)賣出的股票表現(xiàn)超過市場11％，而他們持續(xù)買入的股票低于市場6％！Dasgupta等人還注意到基金經(jīng)理喜歡購買的股票有以下特征。這類股票往往是具有高流動性，成長型（低賬面市值）股票。相反，那些賣出投資組合的股票通常為流動性較差，過去的回報(bào)較差的價(jià)值型股票。Dasgupta等人的研究還有一個方面值得關(guān)注。他們估計(jì)了每個基金經(jīng)理具有羊群效應(yīng)的可能性。他們總結(jié)道：“我們發(fā)現(xiàn)大約四分之三的機(jī)構(gòu)在面對高持續(xù)性股票時(shí)表現(xiàn)出一致的模式… 我們的從眾性衡量標(biāo)準(zhǔn)是普遍存在的…大多數(shù)經(jīng)理表現(xiàn)出羊群效應(yīng)。'就像本格雷厄姆說，需要“需要相當(dāng)大的意志力來避免隨波逐流”。

信條三：耐心

耐心貫穿于價(jià)值投資的全部。正如本格雷厄姆所寫的那樣，“由于忽視或誤解而導(dǎo)致的低估某一證券價(jià)值的情況經(jīng)常會持續(xù)一段極長的時(shí)間，而過度狂熱或人為刺激產(chǎn)生的高估某一證券價(jià)值的情況也會經(jīng)久不退。”無論什么位置，人們都無法確定價(jià)值投資是否會起作用。購買廉價(jià)股票有助于產(chǎn)生長期回報(bào)，但不能告訴我們短期前景。因?yàn)椋畠r(jià)股票總是可以變得更便宜，而昂貴的股票總能獲得更多的溢價(jià)（在短期內(nèi)）。

在股票層面，價(jià)值投資方法可能導(dǎo)致三種可能的結(jié)果：1、隨著市場糾正認(rèn)知，股票可能會重新上漲。2、股票可能會保持低迷，但可能通過更高的股息產(chǎn)生回報(bào)。3、股票價(jià)格可能永遠(yuǎn)無法恢復(fù)（也就是價(jià)值陷阱）。

因此，面對前兩種類型的股票，耐心就是價(jià)值管理者的先決條件，而對于第三種類型的股票來說，這是一個關(guān)鍵問題。圖15.5顯示了全球價(jià)值投資都需要耐心。價(jià)值策略在第一年的表現(xiàn)往往超過市場約7％。如果您再堅(jiān)持12個月，則增加額外的6％。但是，持有較長時(shí)間確實(shí)會創(chuàng)造機(jī)會。在第三年，表現(xiàn)優(yōu)異有驚人的12％，第四年又增加了8％。

當(dāng)人們回顧長期成功的價(jià)值管理者的平均持有期時(shí)，他們的平均持有期約為五年。與普通共同基金的流失和擴(kuò)充形成了鮮明對比（圖15.6）。

從回報(bào)驅(qū)動因素的角度來看，長期持有也是有意義的。例如，在一年的期限中，總回報(bào)的60％來自估值的變化（有效的隨機(jī)波動，我對此一無所知）。然而，隨著時(shí)間范圍的延長，作為一個價(jià)值投資者，我的意思是需要了解更重要的事情。例如，在5年的時(shí)間內(nèi)總實(shí)際回報(bào)的80％是通過我支付的價(jià)格和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的增長產(chǎn)生的。

然而，具有耐心的長期投資者似乎是消失的物種。正如凱恩斯指出的那樣，“與前輩相比，現(xiàn)代的投資者過度關(guān)注他們所持有資產(chǎn)的年度、季度、甚至月度的估值，以及關(guān)注自身資本的增值，而不在意資產(chǎn)的持久紅利以及內(nèi)在的價(jià)值。

如圖15.7所示，普通投資者似乎患有注意力缺陷多動障礙的慢性病癥。紐約證券交易所股票的平均持有期為六個月！在這個時(shí)間范圍內(nèi)，任何人都關(guān)心的唯一事情是：下個季度會發(fā)生什么？正如凱恩斯所說，“使購買證券成為永久性的事物；像婚姻一樣，除了死亡和其他嚴(yán)重原因以外，不能解約”。因?yàn)檫@將迫使投資者將他的思想引向長期愿景。當(dāng)然，對短期的癡迷創(chuàng)造了一個機(jī)會。如果其他所有人都在未來三個月的基礎(chǔ)上匆匆給資產(chǎn)定價(jià)，那么他們可能會在較長期內(nèi)對資產(chǎn)進(jìn)行錯誤定價(jià)。因此，對于具有更長視野的投資者來說，時(shí)間套利的機(jī)會就出現(xiàn)了。可悲的是，正如凱恩斯所說的那樣，“基于真正的長期預(yù)期的投資在今天是如此困難，以至于幾乎不可行”。這并不是說價(jià)值投資方法可以使人完全不受市場影響。在價(jià)值陷阱的情況下，耐心可能導(dǎo)致災(zāi)難。為了防止這種可能性，應(yīng)該花很多時(shí)間來審查對你不利的立場。如果頭寸變得“糟糕”，則應(yīng)觸發(fā)審核。審查的目的應(yīng)該是從一張白紙開始，并考慮現(xiàn)在應(yīng)該做些什么。

如果沒有任何基本面發(fā)生變化（即這僅僅是價(jià)格波動比基本波動率高一個數(shù)量級的情況）那么就有機(jī)會增加持倉（假設(shè)沒有受到限制）。如果基本面發(fā)生了變化，那么就可以減少持倉。接受耐心的不可或缺的作用也意味著可以避免杠桿作用。杠桿限制了投資者的持久力，因此必須避開。正如凱恩斯所說，“建議忽視短期市場波動的投資者，為安全起見，必須有較雄厚的資力，并且不得以如此大的規(guī)模（如果有的話）用借來的錢運(yùn)作。

耐心是必需的，因?yàn)閮r(jià)值管理者的詛咒之一是太早 -- 無論是買入還是賣出決策。不幸的是，在短期內(nèi)，選擇太早和選擇對錯之間是很難區(qū)分的。

我們的價(jià)值追隨者往往會在持倉剛開始看起來貴的時(shí)候賣出，而不是在他們被荒謬地被高估時(shí)賣出。我自己在工作中就會遇到很多這樣的問題。例如，在1995年將泰國稱為下一個墨西哥，認(rèn)為股票市場正在享受1997年的最后一次喧囂（之前在科技泡沫的狂熱中失去了頭腦），在2005年指出美國住房市場和大宗商品的泡沫特征，并在2006年認(rèn)為采礦業(yè)有泡沫。

如果我有預(yù)測能力的話，我會在危機(jī)前一天還在投資，并在跌到最底部才買入。然而，我沒有水晶球（而且我沒有見過其他任何人有），我別無選擇，只能繼續(xù)以耐心，謹(jǐn)慎的方式行事。這個意味著持倉需要隨著時(shí)間的推移緩慢的變動。

耐心是必需的，當(dāng)自下而上的分析不能發(fā)現(xiàn)投資標(biāo)的時(shí)。我曾指出大多數(shù)投資者都會有行動偏見（見第17章）-- 實(shí)際上是傾向于“做”某事。我一直用小熊維尼的話說，“永遠(yuǎn)不要低估無所作為的價(jià)值。”如果我找不到投資的話，那么我最好什么都不做。

沃倫·巴菲特經(jīng)常談到等待“甜心球”的重要性。他說，“我建議投資世界上最偉大的企業(yè)，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)不必?cái)[動。你站在場上，投手投擲通用汽車！美國鋼鐵！沒人會叫停你。除了失去機(jī)會成本外沒有任何懲罰。你可以整天都在等待你喜歡的球。然后當(dāng)守場員睡著時(shí)，你就站起來擊中它。

然而，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)都像有5萬球迷的Babe Ruth，俱樂部老板還在大喊大叫，“Swing，你這個笨蛋！”而且有些人試圖讓他故意走動。他們知道如果他們不在球場揮桿，那些人就會說“穿上你的球場制服”。

巴菲特經(jīng)常提到由紅襪隊(duì)傳奇人物Ted Williams撰寫的“The Science of Hitting”一書。在其中，威廉姆斯描述了他驚人的.344職業(yè)擊球率的秘密。威廉姆斯成功背后的理論非常簡單（就像很多最好的方法一樣）。他將擊球區(qū)分成了77個單元格，每個單元格都是棒球大小，他只會打擊那些進(jìn)入他最佳擊球區(qū)域的球，而非進(jìn)入擊球區(qū)的每一個球。如果球沒有進(jìn)入他最好的單元格，他只是等待下一個 - 即使這意味著他時(shí)不時(shí)地停下來。因此，正如威廉姆斯不會擺動一切，投資者應(yīng)該等待那個甜心投球。因此當(dāng)自下而上尋找機(jī)會失敗后，投資者最好持有現(xiàn)金。正如奧馬哈的圣人所說，“持有現(xiàn)金讓人不舒服，但并不像做一些愚蠢的事情那樣令人不舒服。”

信條四：不受約束

現(xiàn)代金融的一個弊端就是對專業(yè)領(lǐng)域管理者的癡迷。這總是讓我覺得有些愚蠢。如果我有一位優(yōu)秀的經(jīng)理，為什么我不希望他在他認(rèn)為有機(jī)會的地方投資呢？

例如，在我過去五個月左右的工作中，我一直在嘗試構(gòu)建一個基于三個主題的資產(chǎn)組合：現(xiàn)金作為對抗通貨緊縮的對象（并作為另外兩類資產(chǎn)的資金補(bǔ)充），其次是固定收益和股票的價(jià)值投資機(jī)會，最后是便宜的保障資源，如TIPS，黃金和股息互換。

當(dāng)然，今天大多數(shù)投資經(jīng)理都被迫成為專家，將“資產(chǎn)配置”決策留給最終客戶（這個群體通常比普通的基金經(jīng)理更難以掌握投資方法）。這些投資限制阻礙了投資者利用他們所擁有的全部機(jī)會。像我所描述的投資組合對許多投資者來說是不可想象的，或者需要大量的專家學(xué)者。

同樣，像去年一樣，當(dāng)我分析出最好的機(jī)會是凈空頭。去年初，我的電腦屏幕上就出現(xiàn)了我見過最多的做空思路。同時(shí)，幾乎沒有潛在的做多機(jī)會。這是一個明顯的信號，即優(yōu)勢是做空。然而，許多投資者發(fā)現(xiàn)自己被限制進(jìn)行投資！

人為地限制投資似乎就像雇用羅伯特·普蘭特，但告訴他你只能唱搖籃曲一樣。只要我在“能力范圍”內(nèi)找到投資，借用巴菲特的說法，我為什么不能自由地利用它們呢？

信條五：不做預(yù)測

我曾經(jīng)試圖將這個列為'DOS'而不是'DON'TS'列表，但我必須寫一個巨大的“DON’T”。做預(yù)測曾是我的愛好之一。我無法理解為什么這么多投資者花了這么多時(shí)間參與一項(xiàng)價(jià)值不大且成功機(jī)率很小的活動。

例如，假設(shè)您按照以下流程進(jìn)行投資：預(yù)測經(jīng)濟(jì)，預(yù)測利率，預(yù)測在該環(huán)境中表現(xiàn)良好的行業(yè)，最后預(yù)測在該行業(yè)中表現(xiàn)良好的公司。現(xiàn)在讓我們假設(shè)你相當(dāng)擅長這一點(diǎn)，并且你在70％的時(shí)間里對每個預(yù)測都是正確的（大大高于實(shí)際看到的概率）。但是，如果您要求所有四個預(yù)測都是正確的，那么您實(shí)際上只有24％的正確概率（假設(shè)每個預(yù)測都是一個獨(dú)立的事件）！現(xiàn)在考慮分析師模型平均包含的預(yù)測條件，銷售、成本、稅收等 - 難怪這些人永遠(yuǎn)都不對。

此外，即使通過某種神奇的干預(yù)使得你的預(yù)測結(jié)果是正確的，你可以從中賺錢，但如果（并且只有）它與共識不同。這就為分析問題增加了一個全新的復(fù)雜維度。

像Starmine這樣的組織非常自豪地分析每年最準(zhǔn)確的分析師是誰。但是，如果你把目光投向贏家的名單，遺憾的是，很少有人能持續(xù)維持。實(shí)際上，這表明“幸運(yùn)的傻瓜”以異常值預(yù)測贏得了比賽。其次，每年都有人成為最準(zhǔn)確的分析師！這并不意味著他們實(shí)際上是正確的，可能他們只是比他們的同行失誤少。

關(guān)于預(yù)測愚蠢的證據(jù)是壓倒性的，而且本身會有很多數(shù)據(jù)。但是，讓我們看一些圖表，這些圖表顯示了真正令人吃驚的結(jié)果。讓我們從高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家的開始吧，他們并沒有顯得特別。坦率地說，三只盲目的老鼠對即將發(fā)生事情的判斷比任何宏觀預(yù)測者都更有信譽(yù)。圖15.8顯示他們經(jīng)常無法預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退，他們即使預(yù)測，也是在脅迫下做出的。

分析師也沒有做得更好。他們的預(yù)測在短期和長期看都錯誤挺多的。我的同事Rui Antunes回溯了分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性。雖然不是在全體樣本上進(jìn)行分析（正如我過去所做的那樣），作為學(xué)者，Rui已經(jīng)調(diào)查了足夠多的樣本范圍（多到能夠避免跟蹤誤差）。

圖15.9顯示了分析師預(yù)測誤差的時(shí)間序列。在美國200 -2006年期間，平均24個月預(yù)測誤差為93％，而平均12個月預(yù)測誤差為47％的。歐洲的數(shù)據(jù)同樣如此。平均24個月預(yù)測誤差為95％，平均12個月預(yù)測誤差為43％。說得客氣一點(diǎn)，分析師對未來收益一無所知。

遺憾的是，分析師在預(yù)測長期方向的表現(xiàn)也并沒有比他們預(yù)測短期的情況好。圖15.10顯示了分析師預(yù)測的5年期增長率以及實(shí)際的變化率。Quintile 5是分析師預(yù)測會高增長的股票，Quintile1是分析師預(yù)測增長緩慢的股票。即使粗略地看一眼，也可以看出的結(jié)果統(tǒng)計(jì)的差異。也就是說，分析師完全不了解預(yù)測長期增長。

關(guān)于預(yù)測愚蠢還有一點(diǎn)是目標(biāo)價(jià)格。為什么分析師堅(jiān)持試圖預(yù)測價(jià)格？正如本格雷厄姆所說，“預(yù)測目標(biāo)價(jià)格不是證券分析的一部分。”

圖15.11顯示了分析師在預(yù)測目標(biāo)價(jià)格上令人尷尬的業(yè)績記錄。每年初記錄下證券的價(jià)格，并假設(shè)分析師的目標(biāo)價(jià)格是證券在12個月內(nèi)應(yīng)該會達(dá)到的價(jià)格。平均而言，分析師預(yù)測股價(jià)每年將上漲25％！

然后，我將這個分析師觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際回報(bào)進(jìn)行了對比。如您所見，在九年的四年中，分析師甚至沒有預(yù)測對價(jià)格變化的正確方向！平均預(yù)測誤差的絕對值為25％。

最終從預(yù)測的結(jié)果看，遵從預(yù)測數(shù)據(jù)做投資是很瘋狂的舉動。如果我們選擇凱恩斯，我們會更好。當(dāng)被問及未來時(shí)，建議回應(yīng)，“我們根本就不知道。”

信條六：關(guān)注周期

第六條原則是周期很重要 - 即使對于長期投資者也是如此。正如Oaktree Capital的Howard Marks所說，雖然我們可能無法預(yù)測，但我們可以做好準(zhǔn)備。投資中存在各種各樣的周期，經(jīng)濟(jì)，信用和情緒等等。人們常說，市場是由恐懼和貪婪驅(qū)動的。但它們通常一次只出現(xiàn)一個。市場的情緒從非理性繁榮到絕望深淵。市場先生確實(shí)是一個躁狂抑郁癥患者。霍華德馬克斯最近寫道：

在我看來，投資者必須掌握兩個關(guān)鍵概念：價(jià)值和周期。對于您正在考慮的每項(xiàng)資產(chǎn)，您必須對其內(nèi)在價(jià)值有一個強(qiáng)烈的觀點(diǎn)。當(dāng)它的價(jià)格低于價(jià)值，通常是買入。當(dāng)它的價(jià)格更高時(shí)，賣出。簡而言之，這就是價(jià)值投資。

價(jià)值不是一塵不變，會隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變動。因此，周期性因素會影響資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值。例如，價(jià)值取決于盈利，而盈利受經(jīng)濟(jì)周期和流動性的影響。此外，證券價(jià)格受投資者行為的影響很大；因此，通過了解我們所處的市場周期的位置，可以增加投資的安全性。投資者在思考什么，這會如何影響我們的短期行為？我們希望在價(jià)格有吸引力時(shí)買入。但如果投資者太狂熱、太樂觀，我們需要考慮未來可能出現(xiàn)更好的投資機(jī)會。一個更好的購買機(jī)會是否會在以后出現(xiàn)。

我們的觀點(diǎn)之一如圖15.12所示。它試圖用一種簡單的方式來衡量我們在歡愉的頂峰和絕望的最低點(diǎn)之間的振蕩中所處的位置。我當(dāng)然無法預(yù)測它的發(fā)展方向，但我可以為波動作準(zhǔn)備，并嘗試?yán)眠@些波動所創(chuàng)造的機(jī)會。在某種程度上，這與信條2逆勢而行密切相關(guān)。正如約翰鄧普頓爵士所說的那樣，“在其他人拋售時(shí)買入，而當(dāng)其他人狂熱購買時(shí)賣出，這需要極大的毅力，并也將獲得最大的回報(bào)。”正如Seth Klarman在安全邊際中所說，“企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)波動有很多解釋，例如’信貸周期’，信貸周期性的收緊和放松是一個主要因素，因?yàn)樗鼤绊懣梢越枞胭Y金的成本和條款。這反過來又會影響買家愿意為企業(yè)支付的倍數(shù)。簡單地說，如果可以獲得無追索權(quán)的低利率融資，買家愿意支付的價(jià)格將高于沒有使用杠杠時(shí)支付的價(jià)格”。

記住周期循環(huán)是至關(guān)重要的，因?yàn)樗兄谔嵝讶藗冊趦r(jià)格過高時(shí)賣出，并在變得便宜時(shí)買入。它也同時(shí)強(qiáng)調(diào)了緩慢建倉的必要性，因?yàn)槲覀冇肋h(yuǎn)不知道我們是否處于一個周期的頂部或底部，直到它過去。

信條七：歷史很重要

約翰鄧普頓爵士也觀察到“這次不一樣”是投資中最危險(xiǎn)的四個詞。或者像J.K. 加爾布雷思所說，市場對金融史的簡短總結(jié)有如下特點(diǎn)。通常，金融危機(jī)很快會被遺忘。進(jìn)一步，當(dāng)相同或類似的情況再次發(fā)生時(shí)，有時(shí)是在很短的幾年內(nèi)，它們會被一個新的，通常是年輕的，總是極其自信的一代所擁簇，把它作為金融和更大經(jīng)濟(jì)世界中又一個創(chuàng)新性的東西。然而實(shí)際人類的努力對金融領(lǐng)域的影響很小。

我最喜歡的關(guān)于金融史的評價(jià)來自杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham），當(dāng)被問及“你覺得我們會從這場混亂中學(xué)到什么嗎？”，他回答說，“我們將在短期內(nèi)學(xué)到很多東西，在中期內(nèi)就僅會有一點(diǎn)，從長遠(yuǎn)來看絕對沒有”。

我們的行業(yè)似乎對過去發(fā)生的事情缺乏了解。我常常認(rèn)為，如果我們更好的研究以前的歷史而不是研究Black和scholes以及Ito’s Lemma的深奧和復(fù)雜的數(shù)學(xué)，那么我們都會做得更好。奇怪的是，CFA確保其持有人熟悉DCF模型，并且可以背誦VaR，但值得注意的是缺少金融史章節(jié)。正如本格雷厄姆所說，“謹(jǐn)慎表明他（投資者）對股市歷史有充分的了解，尤其是主要的波動情況…有了這樣的背景，他在面對市場危機(jī)和機(jī)會時(shí)可能會做出一些有價(jià)值的判斷。對于了解金融史比了解泡沫更重要。正如我之前所寫，我們長期以來一直是Kindleberger / Minsky泡沫分析框架的支持者（有關(guān)所有細(xì)節(jié)，請參閱行為投資的第38和39章）。這個模型基本上展示了泡沫破滅和上升的五個階段，如下所示：

泡沫破裂：繁榮誕生和泡沫破裂通常都是受一種外生沖擊，會觸發(fā)行業(yè)之間發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，有的領(lǐng)域利潤上升有的領(lǐng)域利潤下行。只要上行的利潤大于下行的利潤，投資和生產(chǎn)將會開始利用這些新的機(jī)會。可能會出現(xiàn)對財(cái)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)的投資。實(shí)際上，我們正在目睹繁榮的誕生。

信貸創(chuàng)造：泡沫的催生就像火需要氧氣才能燃燒一樣，繁榮也需要流動性來支撐。明斯基認(rèn)為，貨幣擴(kuò)張和信貸創(chuàng)造在很大程度上是系統(tǒng)內(nèi)生的。也就是說，不僅可以通過現(xiàn)有銀行創(chuàng)造貨幣，還可以通過新銀行的形成，新信貸工具的開發(fā)以及銀行系統(tǒng)之外的個人信貸擴(kuò)張來創(chuàng)造貨幣。

繁榮期：每個人都開始投資新的領(lǐng)域。價(jià)格被認(rèn)為只會上漲。傳統(tǒng)估值標(biāo)準(zhǔn)被放棄，并采取新措施來證明當(dāng)前價(jià)格。過度樂觀和過度自信的信號被釋放，導(dǎo)致人們高估收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，并且通常高估他們的控制力。

困境期：困境期特點(diǎn)往往是內(nèi)部人員拋售，并且緊隨其后的是財(cái)務(wù)困境，其中在繁榮期間積累的超額杠桿成為一個主要問題。欺詐也經(jīng)常在泡沫生命周期的這個階段出現(xiàn)。

厭惡：是泡沫生命周期的最后階段。投資者感到傷痕累累，他們再也無法參與市場了。這使得資產(chǎn)出現(xiàn)較低的價(jià)格。如表15.1所示，泡沫的關(guān)鍵特征令人驚訝地相似。雖然每個泡沫的具體細(xì)節(jié)是獨(dú)特的，但整體模式基本相同。

信條八：持懷疑態(tài)度

在我試圖寫下我所遵循的投資信條時(shí)，有時(shí)很難確起始和結(jié)束。持有懷疑態(tài)度就是其中之一，他似乎被其他原則所涵蓋，但我認(rèn)為它本身值得單獨(dú)講講。我尊敬的一位英雄（Bruce Springsteen）曾經(jīng)說過，“對任何事情的盲目信仰會讓你被殺”。我非常同意這個觀點(diǎn)。多年來，我有幸了解一些最好的投資者（根據(jù)他們的決定和結(jié)果來判斷）。他們共同的標(biāo)志之一是持一定的懷疑態(tài)度。實(shí)際上，我甚至?xí)f對于投資而言，他們的默認(rèn)選擇非常不同于絕大多數(shù)基金經(jīng)理。他們的默認(rèn)選項(xiàng)不是我想做出投資，成為資產(chǎn)的擁有人。他們會先確認(rèn)該筆投資的回報(bào)。這也使他們在方法上天然持有懷疑態(tài)度。他們不愿意只是直線思考。他們思考潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，確保專注于可能出現(xiàn)的問題，而不是奢望出現(xiàn)正確的結(jié)果。大多數(shù)基金經(jīng)理（特別是參與相對收益排名的基金經(jīng)理）更關(guān)注跟蹤誤差而不是持懷態(tài)度。他們的默認(rèn)是：為什么我不應(yīng)該擁有這筆投資？這和頂級投資者相比就明顯縮短了其能持有懷疑態(tài)度的過程。

懷疑主義對于我們這些經(jīng)常需要從反面思考問題（做空）的人來說也是至關(guān)重要的。正如Tenet IV中所提到的那樣，如果那是機(jī)會所在，那么我就會去做空。實(shí)際上，我認(rèn)為應(yīng)該鼓勵做空，而不是禁止做空。正如我以前多次寫過的那樣，我所知道的賣空者是我見過的最基本面取向的投資者。他們非常重視他們的分析（既然下行是可以無限的）。整體來說，獨(dú)立思考、扎實(shí)研究和健康的懷疑態(tài)度是無可替代的。

信條九：自上而下和自下而上相結(jié)合

我是以經(jīng)濟(jì)學(xué)家的身份開始投資的（我不經(jīng)常在公開場合承認(rèn)的，實(shí)際上我最初是一名數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家）。我在專業(yè)領(lǐng)域?qū)W到的少數(shù)幾件事之一就是自上而下和自下而上的分析在很大程度上是不可分割的（很像價(jià)值和增長 - 它們不是相互排斥的）。馬蒂·惠特曼在他關(guān)于價(jià)值投資的書中說，“格雷厄姆和多德認(rèn)為宏觀因素…對于分析公司至關(guān)重要。然而，價(jià)值投資者認(rèn)為，宏觀因素是無關(guān)緊要的。“如果是這種情況，那么我很自豪地說我是格雷厄姆和多德的原教旨主義者。

雖然最好采用自下而上的方式選擇股票，但忽略自上而下可能有很大的代價(jià)。去年就有一件理解自上而下的分析為自下而上的選擇提供支持的完美例子。過去12個月對于價(jià)值投資者來說是不尋常的，因?yàn)閺乃麄冎蟹蛛x出兩個明顯的陣營。其一是由Richard Pzen代表的樂觀--自下而上的觀點(diǎn)。在他2008年第一季度的季度報(bào)告中，他寫道：

一種新的恐懼已經(jīng)滲透到傳統(tǒng)的投資思維中：近期的大規(guī)模杠桿化已經(jīng)走得太遠(yuǎn)，其平倉將永久地阻礙全球金融體系的發(fā)展。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，貝爾斯登只是這場已經(jīng)奪走了許多美國次級抵押貸款發(fā)起人和一些非美國金融機(jī)構(gòu)并將導(dǎo)致無數(shù)其他人失敗的浪潮中的一個受害者。而且他認(rèn)為那些幸存者喪失了盈利能力。

那么顯而易見的問題是，哪種情況更合乎邏輯：上述極端前景，把長期貸款發(fā)放給不合格的個人？或者這是一個典型的信貸周期，它將像其他信貸危機(jī)過后一樣，并且不會損害幸存者的長期ROE？我們相信后者。

其二是First Pacific Advisors的Steven Romick最近在Value Investor Insight的一次采訪中總結(jié)的另一種觀點(diǎn)（悲觀 - 自上而下）。

VII：您對金融機(jī)構(gòu)前景的負(fù)面看法是否發(fā)生了變化？

SR：我們相信均值回歸，所以當(dāng)您發(fā)現(xiàn)這些具有良好業(yè)務(wù)公司的股票以相對于正常環(huán)境下更低的價(jià)格在交易時(shí)，投資于這些陷入困境的行業(yè)是非常有意義的。但最近這種策略使得許多優(yōu)秀的投資者將資金過早的投入到金融機(jī)構(gòu)中。我們的基本判斷是，金融機(jī)構(gòu)在截至2006年的十年間產(chǎn)生的利潤和回報(bào)率都不切實(shí)際。鑒于更多的監(jiān)管監(jiān)督，更少的杠桿率（以及貸款資本），更高的融資成本，更嚴(yán)格的承保標(biāo)準(zhǔn)，更少的需求以及更少的晦澀和過度盈利產(chǎn)品，“正常”的盈利能力和估值倍數(shù)將不會像他們在過去那段時(shí)期表現(xiàn)一樣。

從本質(zhì)上講，這兩個陣營之間的差異可以歸結(jié)為對信貸泡沫破裂影響的認(rèn)識。那些了解這種泡沫破裂的影響的人并沒有接近金融危機(jī)（并且通常還沒有準(zhǔn)備好在這個部門進(jìn)行收割）。那些專注于自下而上（在某些情況下僅限于自下而上）的人只是看到了廉價(jià)。記住Jean-Marie eveillard的智慧之語很值得，“有時(shí)，環(huán)境變得非常消極的可能性有多大并不太重要，重要的是如果發(fā)生這種情況將會產(chǎn)生什么樣的后果”。如上所述，雖然我們無法預(yù)測，但我們可以做好準(zhǔn)備。信貸泡沫不是黑天鵝，雖然我們可能無法預(yù)測其何時(shí)會消亡，但我們至少可以通過避免與信貸泡沫相關(guān)的股票（如金融和房屋建筑商）來做好準(zhǔn)備。

自下而上的分析也可以輔助自上而下。正如本格雷厄姆所指出的那樣，“牛市中很難找到真正的便宜股……也許可以用價(jià)格低于營運(yùn)資本的股票數(shù)量的多寡來判斷股市處于何種水平。當(dāng)價(jià)格低于營運(yùn)資本的股票實(shí)際上已經(jīng)消失的時(shí)候，根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，就應(yīng)該退出股市，買進(jìn)美國國債”。塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）提供了自上而下和自下而上的觀點(diǎn)互補(bǔ)的的另一個例子。卡拉曼在其富有洞察力的書“安全邊際”中指出，通脹環(huán)境會給價(jià)值投資者帶來嚴(yán)重后果：

通貨膨脹或通貨緊縮的趨勢都會導(dǎo)致價(jià)值波動。也就是說，價(jià)值投資在通脹環(huán)境中可以很好地發(fā)揮作用。如果以50美分的價(jià)格購買價(jià)值1美元的資產(chǎn)，如自然資源或房地產(chǎn)，其價(jià)值隨著通貨膨脹而增加，今天50美分的投資可能會導(dǎo)致價(jià)值的實(shí)現(xiàn)明顯大于1美元。然而，在通貨膨脹的環(huán)境中，投資者可能會變得有些放松標(biāo)準(zhǔn)。只要資產(chǎn)價(jià)值上升，放松一個人的購買標(biāo)準(zhǔn)后更高價(jià)買入也顯得很有吸引力，購買1美元資產(chǎn)，不支付是50美分，而是70或80美分（或者甚至是1.10美元）。然而，如果大多數(shù)投資者預(yù)期出現(xiàn)通貨膨脹，那么這種放松就可能會推高買入成本。隨后通脹率的放緩可能導(dǎo)致價(jià)格下跌。在通貨緊縮的環(huán)境中，資產(chǎn)的價(jià)值往往會下降。如果資產(chǎn)價(jià)值下降，以50美分購買1美元的資產(chǎn)可能就不算便宜。從歷史上看，投資者會在擁有大量“隱藏資產(chǎn)”的公司中找到了具有吸引力的機(jī)會，例如資金過剩的養(yǎng)老基金，資產(chǎn)負(fù)債表上低于市值的房地產(chǎn)，或者可以以顯著收益出售的有利可圖的金融子公司。在通縮的過程中，一些隱藏的資產(chǎn)變得不那么有價(jià)值，在某些情況下可能成為隱藏的負(fù)債。股票市場的下跌將降低養(yǎng)老基金資產(chǎn)的價(jià)值，以前資金過剩的計(jì)劃可能會變得資金不足。以歷史成本承擔(dān)公司資產(chǎn)負(fù)債表的房地產(chǎn)可能不再被低估。被忽視的子公司曾經(jīng)是隱藏的珠寶，也可能會失去光彩。

價(jià)值的持續(xù)下降的可能性是刺傷價(jià)值投資的利器，（對于其他投資方式而言，這也并不是好事）。價(jià)值投資者相信評估價(jià)值的原則然后以折扣價(jià)購買。如果價(jià)值受到相當(dāng)大的侵蝕，那么需要多大的折扣才足夠？投資者是否應(yīng)擔(dān)心價(jià)值下降的可能性？絕對的。他們應(yīng)該做些什么？有三種可能有效的答案。首先，由于投資者無法預(yù)測價(jià)值何時(shí)上漲或下跌，因此估值應(yīng)始終保守，對最壞情況下的清算價(jià)值以及其他方法給予相當(dāng)大的重視。其次，擔(dān)心通貨緊縮的投資者可能要求在價(jià)格和基礎(chǔ)價(jià)值之間進(jìn)行比通常更大的折扣，以便進(jìn)行新投資或持有當(dāng)前頭寸。最后，資產(chǎn)通縮的環(huán)境下要更加重視投資的時(shí)間維度以及實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值催化劑的可能性。在通貨緊縮環(huán)境，如果你不知道是否或何時(shí)會實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值，你可能根本不想?yún)⑴c其中。如果潛在的價(jià)值在短期內(nèi)能直接兌現(xiàn)為股東的利益，那么可能導(dǎo)致價(jià)值減少的長期因素就會變得沒有實(shí)際意義。

因此，無論是自上而下還是自下而上，都不會是單一方式。這兩種方法都可以為思想開放的投資者提供一些幫助。

信條十：像對待自己一樣對待客戶

我最后的一個投資信條回到了投資的目的。我認(rèn)為基金經(jīng)理可以問自己的一個最有用的問題是：我會用自己的錢做這件事嗎？那些負(fù)責(zé)管理其他人錢的人似乎常常認(rèn)為被給予了進(jìn)行奇特行為的許可（對于基金經(jīng)理和負(fù)責(zé)經(jīng)營公司的公司高管都是如此）。約翰博格爾說得好，他說我們的行業(yè)已經(jīng)不再是一個專業(yè)投資行業(yè)而成為了商業(yè)機(jī)構(gòu)。這是一種可悲的事態(tài)。當(dāng)營銷人員經(jīng)營投資公司時(shí)，結(jié)果將是在錯誤的時(shí)間運(yùn)作錯誤的基金。我們見證了20世紀(jì)90年代后期科技基金的激增，或近年來商品基金的崛起。我一直認(rèn)為，我們需要一個金融領(lǐng)域的希波克拉姆誓言的版本，公開承諾“首先，不作惡!” Paul Wilmott and Emanuel Derman最近提出以下作為'金融建模者'希波克拉底誓言'：

我將牢記我沒有創(chuàng)造世界，而是這個條件不滿足我的方程式。

雖然我會大膽地使用模型估算價(jià)值，但我不會過分依賴數(shù)量分析。

我永遠(yuǎn)不會為了追求理論的精辟而犧牲現(xiàn)實(shí)，除非能夠合理解釋我為什么這樣做。

我也不會給使用我模型的人提供關(guān)于其準(zhǔn)確性的虛假信息。相反，我會明確指出其假設(shè)和疏忽。

我知道我的工作可能會對社會和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，其中許多影響超出了我的認(rèn)知范疇。

許多最優(yōu)秀的投資者不是試圖最大限度地管理資產(chǎn)，而是選擇故意限制資金規(guī)模，以免降低他們提供回報(bào)的能力。當(dāng)然，這對基金超市來說是一種詛咒，但它讓我覺得這是理性投資的唯一途徑。正如Jean-Marie Eveillard所說，“我寧愿失去一半的客戶而不是失去一半客戶的錢。”激勵措施可以相應(yīng)的協(xié)調(diào)一致。例如，買方分析師可以按照他們工作期間基金整體表現(xiàn)的情況（比方說三年期）來給付報(bào)酬。我還建議分析師可以是通才而不是專家。這使他們能夠靈活地評估不同領(lǐng)域的不同機(jī)會，但要確保應(yīng)用一致的分析框架。當(dāng)然，在這里，我傾向于過程而不是本章論述的信條。同樣地，當(dāng)我知道投資經(jīng)理與我一樣在基金中有相當(dāng)大的股份時(shí)，我會很高興，因?yàn)槲抑肋@有助于確保他自己會問我本章開始提出的問題。

遵循我上面概述的種種投資信條的基金經(jīng)理也需要謹(jǐn)慎選擇他們的客戶。讓客戶真正了解您的投資方式至關(guān)重要，如果您的資金成立在錯誤的時(shí)刻畢竟僅僅依靠上述投資策略。在這種情況下使用預(yù)先設(shè)置基金鎖定期將是有意義的 - 見第12章。

結(jié)論

這可能是我寫過的和個人最相關(guān)的章節(jié)。我展示了我對投資方式的看法。我試圖避免討論過程 - 不是因?yàn)槲艺J(rèn)為它不重要（實(shí)際上沒有什么比它更能接近真相，見下一章），而是因?yàn)槲蚁胩剿髂切┰谖彝顿Y過程中遵循的信念。展示一個人的信念可能是一個危險(xiǎn)的舉動，但正如陽光是最好的消毒劑，所以我認(rèn)為將信念展示出來是一個很好的方式。公開和誠實(shí)的辯論通常可以產(chǎn)生卓越的結(jié)果。正是本著這種精神，我試圖解釋我的投資方式。它當(dāng)然不是解決問題的唯一方法，但它對我來說是最有意義的方式。